来自中国改革的实践证据- ESOP是否可以提高企业绩效外文翻译资料

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来自中国改革的实践证据- ESOP是否可以提高企业绩效

1.引言

在本文中，我们使用了独特的中国上市公司样本检验员工持股计划（ESOP）对企业绩效的影响，与被广泛检验过的美国计划不同，中国的ESOP是由1992年的政策实践开始的
在此之前，中国的国有企业不允许员工持股。1992年，中国政府开始采取决定性的决策
企业化，国有企业允许通过员工持股私有化，成为股份有限公司。国有企业成为法人时，被允许采用经监管机构批准的ESOP。这个试用政策在2年后被政府突然终止，政府停止批准ESOP新的申请。因为适用于所有注册公司及其时间安排（从最初到最终）的政策对个别公司具有外生性，这个政策检验为我们提供了中国ESOP的外生样本。
ESOP通常用作养老金计划，如美国将员工退休财富和公司的股票长期表现结合起来，有人认为，通过调整员工和股东利益，ESOP为员工提供激励增加生产，从而加强企业绩效。以前的研究采用日本，韩国和美国的数据已经研究了ESOP的效果并获得混合结果。与美国ESOP的税收优惠相符合，戈登和庞德（1990）和贝蒂（1995）发现宣告效应都是积极的，但是ESOP采用后关于员工激励的绩效，是不明确的。肯巴哈尔和邓巴（1993），琼斯
和加藤（1995）和Cin和史密斯（2002）研究发现实施ESOP后生产力得到了提高，不同于GAO（1987）和Conte et al（1996），其研究发现ESOP对企业绩效没有起到明确的积极效果,
的ESOP表现。事实上，Conte等人发现了ESOP和企业绩效之间存在对立关系：财务收益率较高的公司更有可能实施ESOP，采用ESOP不能为这些公司带来更好的绩效。这种反向因果关系指出这些研究的潜在内生性。通过审查ESOP的文献，Blasi et al（2003）发现关于绩效与ESOP关系的结果具有多样性。

凭借我们中国ESOP的独特样本，我们能够通过突出员工动机的作用发现两者关系。中国的经济改革已经促进了几十年的经济高速增长，背后的因素持续增长似乎很复杂而且悬而未决。 这是中国人的主要目标之一，政府激励其国有企业的员工，并作为经济改革议程的一部分，政府引进ESOP将其作为纯粹的激励计划， 在研究人员和政府间对使用ESOPs的作用还有较大争议，员工动机中的ESOP所扮演的角色似乎很受欢迎。特别是在没有精心设计的激励计划的情况下中国的ESOP和其他发达国家的法人系统相比可以在提供员工激励因素方面发挥更重要的作用，我们的样本有另外一个明显的优势：因为中国的ESOP不提供税收优惠和员工股份在中国的企业重组决策中不起作用，我们的结果是没有受到任何税收减免或公司控制的影响。
我们的样本包括在1996到2000年期间在上交所上和深交所上市的750家公司，其中251人通过了ESOP。我们通过控制企业和行业特点，比较ESOP和非ESOP公司之间的业绩。我们检查几个绩效指标包括ROA，ROE，托宾q和生产率。综合进行绩效考核导致了一致的发现：实施ESOP的公司不执行与不实施ESOP的企业不同。我们通过各种衡量指标得到这个发现，从不同结果的稳健性检验可以发现，结论不支持原假设-ESOP可以提高企业绩效。另一方面，这个发现与搭便车的看法是一致的，高度分散员工之间的股权，ESOP没有真正意义的影响员工激励从而企业业绩。
我们的研究提供了中国的ESOP的第一手证据。独特的ESOP的监管背景和实践性质，这两个显着的方面将我们的研究与以前的研究区分开来。首先，因为ESOP上的短期政策提供了一个设置以接近本质状态，我们的结果不太可能受内生性的影响。第二，中国ESOP作为员工激励计划是单独引入的，与美国和其他国家不同，在这些国家ESOP替代养老金计划并涉及复杂的治理问题。我们也注意到，在中国的发达市场中常见的重要激励计划，例如强力国币奖金计划和股票期权可以忽略或根本不存在。所以在没有替代的激励因子或治理机制情况下，中国的ESOP让我们得到了关于ESOP的作用的清晰证据。员工动机不受影响税收优惠的潜在影响，由企业控制和激励约定。
本文的组织结构如下：第2节介绍了两个假设，我们从经济理论中得出的假设为ESOP影响公司的业绩。第3节描述了中国的员工持股计划制度和政策背景。第4节讨论了我们使用的方法和数据，第5节介绍了我们的主要实证结果。第6节得出结论。

2.两个竞争假说

ESOP可能以不同的方式影响公司绩效，这必然涉及员工的动机。 员工动机以外的因素包括税收优惠和公司控制动机，这些动机对公司的后期业绩具有直接或短期的影响（见例如Scholes和Wolfson，1990; Beatty，1995）。经济学家特别关注ESOP在提升员工激励因素方面的作用，因为激励会影响公司长期的可持续绩效。由于中国ESOP既不涉及税收优惠也不涉及公司控制动机，因此我们的样本预期是一个理想的环境，使我们能够研究员工动机与ESOP的关系。

由于所有权和控制权的分离，现代公司会产生代理成本，（Jensen和Meckling，1976）。 一个缓解代理成本问题的合理方法是使工人，包括经理，变成企业所有者。因此，从代理理论来看，我们期望发现ESOP对员工动机的直接影响，有助于提高公司的绩效。这种增加的动机直接来源于员工提升公司业绩的收益。 此外，有人认为，ESOP有助于开发更有效的企业文化，通过鼓励员工参与和促进团队合作，进一步加强ESOP对企业绩效的积极影响（Weitzman and Kruse，1990; Craig，1993; Kim 和Ouimet，2009）。对于这种机制，我们提出了以下可测试假设：

假设1.通过提高员工的积极性，ESOP提高企业绩效。 因此，企业绩效与ESOP采用之间存在正相关关系。

虽然这个效果在理论上是吸引人的，但它的经济意义是有争议的。员工激励效益的有效性取决于基本薪酬的强度。当ESOP中的股权分配给大量员工时，所产生的所有权不可避免地高度分散;因此由于众所周知的搭便车问题，可能无意义地增加员工的积极性。低层次的员工的这个问题更加严重，他们的个人努力对企业的整体绩效几乎没有影响，而且基本上没有看到他们的个人努力和可感知的个人利益之间有联系。

为了表明这个问题，表1总结了ESOP关于员工所有权隐含激励强度的代表性研究。以标准方法（见Jensen和Murphy，1990），我们通过个人员工的所有权价值对公司总股东价值的敏感程度来衡量激励强度。在最后一栏中，敏感性显示，股东价值每上涨1000美元，中国计划的平均雇员利益为4.8美分，美国为1.5美分，韩国为1.4美分，日本仅为0.9 美分。这些数字表明，ESOP的激励通常很弱。一些研究指出了这一潜在的问题（例如，Blasi等，1996; Ding和Sun，2001），这些都是表1中总结出来的结果。直观地说，对于对公司影响力不大的普通员工，在逻辑上每1000美元捐款的奖励只有几美分意味着很少的动力。由于员工的激励不大，所以当公司的大量股权分配给数以千计的员工时，搭便车的法律预计会对个体雇员施加近零激励。在严重搭便车的情况下，我们有以下竞争假设：

假设2.高度分散的员工所有权，ESOP不能有效提升员工的积极性。 因此，企业绩效与ESOP的采用没有关联。

3.中国员工股权计划

中国ESOP有两个特点：它是中国经济改革的直接产物，始于20世纪70年代末，纯粹是作为员工激励计划。 改革的主要目标是将市场经济手段引入旧的计划制度，以提高资源配置效率，提高生产力。改革开放以来，中国政府的持续目标是加强对国有企业和中央，省，地方政府管理的国有企业的员工工激励。

表格1

员工激励在代表性职业平台上。该表总结了美国，日本，韩国和中国数据的一些现有研究中员工股权计划的激励力。样本量是采用ESOP的公司数量。平均ESO是根据ESOP持有的员工股份总数占公司总股本的百分比。激励强度按照每名员工的平均ESO计算，其衡量了公司股东价值每增加1000美元的员工所有权的美元增长。

早期的改革措施包括加强管理决策自主权和执行奖励企业税收制度。虽然这些措施似乎对提高1980年代的国有企业的生产力有帮助（Groves等，1994; Jefferson等，1996; Li，1997），但它们的作用受制于复杂的制度和市场条件的限制，从而没有产生性能表现。20世纪90年代初，政府出台了更多的改革措施，旨在改变国有企业的所有制结构。所谓“股权制度”的实施开始了中国政府允许国有企业私有化的公司化进程，小企业可以通过重组私有化，中大企业可以部分通过“股份发行私有化”进行私有化，通过在上交所和深交所上市。

ESOP作为个体化进程的副产品被引入。1992年5月，中国经济体制改革委员会（CESRC）公布了公司化试行政策，中国员持股不存在。根据这些政策，国有企业可以重组转为由多名股东组成的有限责任公司。在注册成立时，公司被允许向其员工发放一部分股权。上市公司经中国证券监督管理委员会批准，可以申请上市。

这种公司化浪潮大大改变了中国企业的业主结构。所有权重组后，根据业主背景，以前的国有企业通常有五种类型的股份：国有股，法人股，员工股，国内个人股，外资股。国有股由中央，省，地方政府持有;或仅由政府所有的企业。法人股是由国内机构持有的股份，包括保险公司，共同基金和其他企业，其中许多部分由不同级别的政府部分拥有。

在早期阶段，由政府当局处理ESOP的申请; 而且由于缺乏有效的监督，违规行为是常见的。 例如，要求公司的员工所有权不得超过公司总股本的20％。不是所有的公司都遵循这一要求，而是向员工发放更多的股份。最初，员工股被允许立即进行交易上市，市场对待此类股票与公开持有的股票相同。因为ESOP下的股票是以股票的面值发行的，所以通常有很大的折扣，员工立即受益于股票上市。因此，ESOP被迅速认定为将国有企业的财富转移给员工和经理的一种方式。这种潜在的企业刺激了所有符合条件的公司申请ESOP或计划申请。

针对早期违规行为，国家监管部门对雇员股份发行和交易发布了更严格的规定。 1993年4月，经社会发布了紧急监管手续，收紧员工股份发行。这些措施立即生效，大大减缓了ESOP批准的速度。这些措施还规定，员工股不能以非员工方式转让，而在股票上市时，员工股直至3年后才能交易。这一规定影响了所有获得ESOP批准的公司，其中许多公司最终上市。公司的大多数公司都是我们样本中包含的ESOP公司。

1993年7月，CESRC公布了更为全面的发行员工股份规则。虽然CESRC坚持对员工所有权交易和转让的现行限制，但新规则发生了重大变化，将员工股份的最高水平从前20％降至仅2.5％。

ESOP的一年以来的做法似乎没有对公司业绩产生任何快速的积极影响。相反，它产生了意想不到的问题和不规范（Chen等，1997; Chen，2006），呼吁监管机构重新评估实验。几个月后，CESRC转而完全支持所有ESOP申请。 1994年6月发布了监管通知，正式结束了采用ESOP的过程。自那以后，没有更多的申请获得批准，所有先前批准的ESOP仍然受1993年4月和7月制定的规则的制约。

即使采用ESOP的过程在1994年结束，研究人员和公众对ESOP的作用仍然存在争议。 2006年中国各大银行公开上市的浪潮，再次引发了这场辩论。由于中国加入世界贸易组织，中国政府对加快主要国有银行改革的压力越来越大。因此，自2005年以来，四大银行已经上市，预计下半年将有下滑。随着这一重大的金融行业改革，各大银行都建议政府重新启动有关ESOP的政策，并允许银行向其员工分配股权。作为回应，中国央行行长周小川博士就这一政策公开表态（陈，2006）。虽然他提醒使用ESOP，并呼吁在早期的实验中注意混乱的局面，他的评论暗示中国可能再次允许企业采用ESOP。

中国ESOP的政策实验提出了一个独特的实验，公司采用ESOP的因素很大程度上是外生性的。这些因素反映了中国的经济复苏政策和复杂的政治制约因素，但与个别企业层面的激励约定无关。的确，1990年建立两个国家证券交易所时，中国的大众对证券市场几乎没有什么了解，甚至几年后，股市的功能也受到严重的质疑。这是中国经济改革当局提出ESOP的背景。 20世纪90年代初，国有企业的经理人完全不了解所有权激励的概念。但是，他们对于实现ESOP对员工的潜在利益毫无疑问。另一方面，企业是否可以批准采用ESOP的申请，取决于各地方政府处理的正式批准程序。这个过程通常是缓慢的，不可预测的和不定期的。 1994年6月宣布终止实验政策时，许多公司错过了实施ESOP的机会，因为他们迟于申请时间或者他们的申请被低效的官僚体系推迟了。

中国缺乏替代激励机制进一步突显了中国ESOP的自然实验特征。在20世纪90年代，在发达市场上常见的重要激励机制，如强力货币奖金计划，限制股票奖励和股票期权，可以忽略不计，或在中国根本不存在。因此，ESOP的潜在员工激励不能与替代激励机制相互作用。

4.方法和数据

4.1。实证模型

中国企业上市之前采用ESOP;所以没有公开的关于采用的表现的信息，我们不能检查从采用前期到采后期后的性能变化。在这项研究中，我们重点关注ESOP与非ESOP公司之间的期间绩效的横截面比较。特别地，我们调查公司上市后的头几年，员工股受到对转让和交易的严格监管限制。我们考察了几个包括ROA，ROE，Tobin q和生产力的绩效指标。托宾q是以股权市值与长期债务账面价值与总资产账面价值的比率计算。以往对中国企业的研究（如Sun和Tong，2003; Chen et al。，2009），我们还研究了销售收入（ROS），即净收入与销售额的比率。此外，我们检查IPO定价，以了解当时ESOP和非ESOP公司的市场价值是否不同。

许多公司变量可能会影响这些绩效指标。企业规模和行业是影响企业绩效和激励合同的两个重要因素。我们通过构建与ESOP公司匹配的公司来控制这两个因素。所有制结构是影响中国企业绩效的另一个重要因素。齐等（2000），Sun an

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