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资本结构，盈利能力和公司价值：对于肯尼亚上市公司的面板实证

摘要：本文研究了肯尼亚上市公司的杠杆和财务绩效之间的关系。我们选用2002-2011年的年度数据。利用各种面板程序，我们的研究找到了相当有力的证据可以证明杠杆对于肯尼亚上市公司的盈利能力具有显著的负影响。但是，利用托宾Q可以证明杠杆对企业价值没有影响。我们的结果是强大的可选择的面板说明并适用于大公司和小公司。其次，由于公司的业绩依赖于其他因素而不只是资本结构，我们将其他变量包括在模型中并且控制了他们的影响。在这方面，我们的研究结果表明，有形资产，销售增长和企业规模是盈利能力的重要决定因素。出人意料的是，有形资产始终与盈利能力呈负相关关系。对于小公司，我们的研究结果表明，销售增长和企业规模是推动公司价值（托宾Q）的重要因素。然而，同样的变量似乎并没有带动大公司的价值。

关键词：资本结构；杠杆；公司价值；盈利能力；肯尼亚

1. 背景介绍

企业融资文学提供了两所学校的思想用以解释公司的资本结构的选择。第一所学校的思想是权衡理论，其主张的最佳资本结构的存在，通过将各种缺陷由莫迪利亚尼和米勒（1958）的假设忽略了资本市场，但保留的市场效率和对称的假设信息。因此，尽管增加的杠杆作用可以使公司从税盾获利债务（莫迪利亚尼和米勒，1963年），以增加其价值，更高的杠杆可能会导致更高的预期直接和间接财务困境成本，从而降低了公司的价值（Ross等人，2002年）。因此，根据权衡理论，最优融资组合与杠杆在哪一级的利益和债务融资的成本是精确平衡一致。思想解释公司的资本结构选择的第二个学校是啄食顺序假说。调用代理理论，信号假说和信息不对称，啄食顺序假说认为，公司对不同类型融资的优先顺序，反映其容易获得或相对成本（Myers和麦吉罗夫，1984）.啄食顺序假说不强调目标的财务杠杆;相反，目前的杠杆反映公司的盈利历史和在某个时间点需要额外的投资基金。

在经验层面，资本结构和公司的财务绩效之间的关系一直是一些研究以来，詹森和麦克林（1976）的开创性工作的主题。然而，在这些关系证据有好有坏。一些研究人员发现债务水平和公司的财务绩效之间存在正相关关系（其中，托布，1975年;罗登和卢埃林，1999;冠军，1999; Ghosh和耆那教，2000;哈德洛克棒球和詹姆斯，2002年和Berger和迪帕蒂，2006年）。这些研究人员普遍认为，财务杠杆对提供，该公司的盈利能力超过了债务的利息成本（哈钦森，1995）的股本公司的收益产生积极影响，而且杠杆水平的公司应该致力于向社会依赖于灵活与该公司可以调整其债务的使用应低于其平均利息成本（哈德洛克棒球和詹姆斯，2002年）盈利能力下滑。在银行部门的一项有趣的研究，伯杰和二帕蒂（2006）表明，高杠杆率与更高的利润率相关。然而，调查结果表明杠杆和财务绩效之间存在负相关关系（马宗达和Chhiber，1999年;格里森等，2000;以及Simerly和Li，2000;哈姆斯，2003;德梅斯基塔和Lara，2003;扎伊和田玉，2007年）。

在对资本结构和财务绩效的重要性的争论，一些研究人员也强调长期和短期债务区分的重要性：在加纳银行的资本结构，Amidu的研究（2007年）发现，银行的整体杠杆率是负的经营性资产有关;然而，长期债务是积极和统计相关的经营性资产和性能。在同样的注意，钻石和拉詹（2000）认为，从银行融资的角度来看，短期债务的清偿过早的可能性可以作为奖励给管理者去追求价值最大化的决策，可以提高企业绩效的行为。

虽然大多数现存的资本结构研究已在发达的金融市场已经进行了一些研究探讨了资本结构和发展中国家的公司的财务绩效之间的关系。（Hung等2002）发现，虽然高负债是正相关的资产，它的负利润在香港的房地产市场有关。科尔曼（2007）发现，在撒哈拉以南非洲，较高的负债水平和小额贷款机构的业绩呈正相关。在非洲相反，针对具体国家的研究似乎始终报告资本结构与公司价值之间的负相关关系。然而，Ebaid（2009年）发现资本结构对埃及公司的业绩几乎没有影响。

使用肯尼亚数据由Kiogora（2000）作出的一项研究也表明企业的收益和他们的财务杠杆水平之间的负相关关系。这一观察似乎是由我们收集的在2000年以后的数据得出的，这表明关键杠杆变量和盈利能力的措施（参见图1）之间存在明显的负相关关系。此外，现有的资料表明，肯尼亚共和国发行的68国债，由七家公司和60家公司发行的10公司债券于2012年12月在肯尼亚内罗毕证券交易所上市。此外，上市公司已经飘然超过510十亿股份价值约为868 KES十亿而上市债券总值约92.48 KES十亿为2012年年底。因此，尽管杠杆比率已在公司层面（图1）普遍上升，通过债券债务融资似乎不是在肯尼亚上市公司的青睐。这提出了企业严重依赖银行的债务融资的可能性，债务融资成本过高对他们的盈利能力产生不利影响，造成债务的使用和收益率之间的负相关关系。在这方面，肯尼亚目前的研究兴趣来源于世界经济论坛（2013）将肯尼亚金融市场评价为非洲第二深，仅次于南非。如果市场是充分的，债务融资的成本应该不会高到显著负面影响企业的财务绩效。前述传闻证据提出了一个根本性的问题：与肯尼亚公司业绩不佳和债务融资有关？我们的研究是试图寻求这个问题的答案。我们试图以确定是否存在资本结构的选择和内罗毕证券交易所上市公司的业绩之间存在明确的联系。我们衡量无论是在盈利能力方面（净资产收益率和资产收益率）和公司价值（托宾Q）的性能和使用面板经验策略。我们报告为固定效应和随机效应规范的结果。我们的发现支持了资本结构对在肯尼亚而不是对他们的价值上市公司的盈利能力产生显著（负面）影响的看法。我们的结果是稳健的大企业和小企业的面板数据得出的。包括在分析控制变量还呈现有趣的结果。

2.方法

公司的规模和增长可能会影响性能，因为大企业往往享有规模经济，这可能积极影响财务结果（2008年Jermias）。因此，积极的关系公司的规模和财务绩效之间的预期。有形资产，通过固定比率代理资产占总资产，也被认为是性能的一个重要因素。的重要性在企业的经营有形资产由Akintoye（2009年），谁认为，一个公司都会有强调财务困境成本较小，如果他们保留有形资产比那些依靠大量投资无形资产。一切平等，更多的有形资产站稳了，更大的是一个制造企业的以生产其产品，并产生销售更多的收入能力。因此，对于这样的公司，一个正关系是有形资产和财务绩效之间的预期。然而，企业在服务行业和零售行业，这不实际生产搞，可能需要更多的“软”资产如存货和在事件的日常应收账款。由于这些公司可能执行用更少的有形资产比较好，呈负相关关系的预期。显然，该资产的符号有形变量取决于哪两类企业的占主导地位的样本。最后，一​​个正相关关系发展机会之间预期（国内生产总值增长率为代表）和财务绩效。需要注意的是杠杆作用可以通过影响盈利能力和公司价值是很重要的税收。事实上，几个实证研究表明企业之间的明确联系税收和资本结构（参见，例如，巴克利等，2013;李和郭，2014年）。然而，我们的调查显示，肯尼亚没有在企业税收法律率substant IAL变化研究期间。因此，税收变量预计将在此期间在很大程度上恒定等已被排除在分析之外。

在回应批评，我们执行诊断测试，以评估这两种规格的适用性使用受限制的F检验的固定效应模型和Hausman检验对随机效应楷模。如果固定效应模型是适当的规范（相比，比方说，本次限售汇集型号规格），受限制的F检验应该不能拒绝了固定效应估计的假设生成一致的系数。在这种情况下，和在不存在异和序列相关的在误差项（或者如果它们已经在标准误差被调整为），我们可以得出这样的结论固定效应估计是有效的。同样，对于Hausman检验零假设是，系数估计从随机效应规范是否一致。否则拒绝这种假设的伸冤随机效应规范用于数据的适当性。

3.数据

本研究调查了2011年通过的意见每隔一年进行采样，因为资本结构的修改往往需要公司股东大会的批准资本结构，并使用2002年数据的时间在内罗毕证券交易所公开上市公司的企业绩效之间的关系，谁通常满足在肯尼亚每年。 2002年在几个方面非常重要。首先，它与2000/2001全球经济衰退的末期。政治领导来自独立党，肯盟的变化，不同的政党以来该国的政治独立第一次：第二，今年还与在肯尼亚历史上的一个重要事件相吻合。传入政权被普遍视为更多的业务比即将卸任的1友好。第三，2002年也标志着肯尼亚的经济改革的第一个十年的结束。因此，公司的业绩预期，以反映较好的经济风险和主权风险环境以及更好地获得资金，因为经济改革将使更广泛的适用于企业的融资工具。上市公司首先为整个股市的面板，然后分析了企业规模。性能和资本结构数据从包含在NSE手册公司的经审计的财务报表收集。

在2011年底，内罗毕证券交易所共有六十家上市公司，然而，几个公司是在2002年上市后，因此没有一个时间序列长到足以让我们包括他们在分析中。对于一些公司，我们无法获得一些所需的数据，尤其是对有形资产和债务融资。这样的公司被排除在分析。样本也被排除公司在金融行业，包括银行和保险公司，因为，钻石和拉詹（2000年）指出，“银行资产和功能是不一样的那些工业企业”。事实上，存款类金融机构的资本结构监管规则，如最低资本要求往往决定。同样，我们已被暂停交易，因此，分析中排除行期间有丢失的数据，在某些时候，。最后的样本包括29家上市公司。

表1显示了在该研究中使用的变量的描述性统计。统计数据显示，净资产收益率（ROE）的平均值为9.13％，与一负偏度，表明大部分企业都在分布左侧的“聚集”。资产的平均收益投资（ROA）为9.59％。奇怪的是，在市场上的平均公司似乎比对净资产收益率资产更高的回报！然而，仔细观察，可以发现，在资产收益的波动比股权暗示的平均ROA必须已经通过向上极值拉的回报要高得多。这成为或多或少明显当考虑的位数，这是两个返回度量几乎相似。托宾Q，结合市场表现与账面价值的措施，显示了1.846高平均值。这可能表明，大多数公司都相对于其账面价值被高估。

资本结构比率显示，在上市NSE一般公司员工只有0.5147长期债务的肯尼亚先令对就业公平的每一个先令。显然，肯尼亚企业要么倾向于通过股权融资的长期活动，或发现自己无法控制的原因，如在资本市场多元化的长期资金来源（见Gwatidzo和Ojah，2014年）不可用这种情况礼遇。然而，当短期债务被认为是，采用公平的每一个先令是由约0.847先令的债务相匹配。因此，即使短期债务，firmsappear使用更少的债务普遍比他们用股权来资助他们的活动，可能是由于长期债务成本高，还是从金融机构获取长期信贷困难。总资产负债率显示，只有约57％的公司的总资产由债务资本融资，进一步证实肯尼亚企业“缺乏热情债务融资。约79.6％的资产是有形的。

表2列出了分析变量之间的“关系”的分析。图A显示了变量的相关性矩阵。解释性变量之间的相关系数通常是低，表明多重不在估计一个严重的问题。为了避免我们的经验分析伪回归估计，这是必要的变量是静止的。我们经营使用由莱文等人提出的方法面板单位根检验。 （2002年）和个别单位根检验的变量“成长”使用增强迪基 - 富勒方法。结果，在表2的B组提出，表明该单元根假说是通过在意义的1％级别的所有变量被拒绝。

4. 实证检验结果

4.1 基线测试结果

每次的表现措施和意见的全样本面板数据模型的估计结果在本节讨论。时间虚拟变量都包含在这两个固定效应模型（FEM）和随机效应模型（REM）采取可能影响公司业绩的不可观测的具体时间效应的照顾。我们报告分别盈利能力和价值的结果。

4.1.1资本结构和盈利能力

表3给出了与股本回报率（ROE）返回的结果为公司盈利能力的措施。如表所示，有这三个资本结构指标和净资产收益率之间的负相关关系。资本结构是一个显著变量时，杠杆为总债务权益（DE）的比值，长期债务资本（LDE）的比例测量通知随机特效规范下的股本回报率。当杠杆的总债务与资产来衡量，资本结构是不是都在固定效应和随机效应规格显著。

影响在肯尼亚上市公司的净资产收益率的一个最重要的变量，无论是规格下，是有形资产。我们解释这个变量来表示企业的“盈利能力/潜力。”因此，对于制造型企业，有形资产的较高水平将提高通过能力生产的积极影响收益。在服务和零售部门的企业，有形资产的较高水平可能会影响到提供服务或作为它关系下来的钱（固定）资产，不产生收入的出售商品的能力。系数估计显示，在100％的有形资产的增量将由11至17％之间引起在肯尼亚的内罗毕证券交易所上市的公司平均的股本回报率下降。负系数发现与Muritula的调查结果（2012年）相一致;它可以通过事实来解释在内罗毕证券交易所上市（如在前沿市场的大部分地区）的生产活动不参与，从而找到流动资产在其业务的通常运作更有用一般公司。事实上，只有约28％的所采样的企业从事制造活动。

受经济呈现增长机会似乎不同时地影响公司的股本回报率。销售额的增长是正相关的，而显著的影响，随机效应模型下的股本回报率。同样，企业规模是正相关的，并显著影响了固定效应模型下的股本回报率（变量具有随机效应模型下一个负号;然而，在每个方程的系数不仅是微不足道的，但也非常小在大小表明它没有任何关系在所有与净资产收益率）。

诊断统计数据显示，我们的模型是稳健的。第一，DW统计量，测试用于在回归输出的误差第一阶序列相关，表明正自相关的假设不被拒绝，在5％的水平，则固定效应规范之下。然而，因为标准误差为自相关和异纠正，这不会带来任何威胁我们的估计的一致性。其次，调整的R方表明变量联合42％，并在内罗毕证券交易所上市公司的净资产收益率的变化，45％的解释。

与固定效应模型规范，测试对所有企业的共同拦截的样品中的假说的假设是一致的（限制F检验），在1％被拒绝;这种支持的论点，即样本中个别企业有推动其盈利能力的独特属性。因此，固定效应模型更适合这种分析比会的模式，如集中回归，这限制了个别单

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