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附录 A 译文

在新冠肺炎疫情危机中，黄金是对冲资产，还是避险资产？

摘 要

本研究探讨了黄金在Covid-19大流行危机的不同阶段作为对冲或避险资产的作用，与财政和货币刺激支持疲软经济的时间相对应。利用高频数据，研究结果显示，在流感大流行的第一阶段（2019年12月31日-2020年3月16日）期间，黄金是股市的避险资产。然而，黄金在第二阶段（2020年4月17日和24日）失去了避险的角色。标准普尔500指数、欧元斯托克50指数、日经225指数和WTI原油投资组合的最佳黄金权重在第二阶段显著增加，这表明在危机期间，投资者扩大了对黄金的投资，作为一种“避险资产”。此外，在第二阶段，对冲成本显著增加。这些发现为个人和机构投资者提供了见解，并为政策制定者、监管机构和媒体提供了指导，了解黄金在大流行的不同阶段是如何发展成为对冲和避险资产的。

1 引言

截至2021年1月5日，covid-19大流行已感染84474195人，导致全球1848704人死亡（世卫组织，2021）。迅速升级的健康危机已迅速转变为一场全球经济危机。全球金融市场经历了自上世纪30年代以来最严重的动荡，导致标准普尔500指数从2019年12月底至2020年3月中国政府报告的20武汉确诊病例时期（世界经济论坛，2020）下降了三分之一。道琼斯工业股票平均价格指数分别在2020年2年3月16日和12日达到第三和第六大日跌幅英国主要指数富时100指数在2020年第一季度大幅下跌了24.80%（《卫报》，2020）。自2019年12月起，7国集团的股指也经历了类似的大幅下跌（彭博社，2020）。鉴于大流行的损失更大的前景，本文重新审视了黄金在大流行期间作为对冲和避险资产的作用。在大流行的不同阶段为其投资组合寻求避险资产的投资者应了解黄金作为对冲和避险资产的作用。关于Covid-19大流行期间黄金的避险特性的研究提供了好坏参半的结果（Bouri等人，2020；Cheema等人，2020；Jietal等人，2020）。据行业报告显示，黄金作为对冲和避险资产的作用受到了新冠肺炎危机的影响。本文的研究解决了研究人员和从业者对黄金的避险资产属性缺乏共识的问题。该研究使用了一个日内数据集，涵盖了截至2020年4月24日的大流行导致的经济危机。在3月中下旬的全球经济刺激计划之后，金融市场特征发生了显著变化；特别是，需要研究黄金在大流行的不同阶段是否作为避险资产表现良好。此外，大多数关于新冠肺炎经济影响的研究都使用了每日数据集。这项研究产生了几个有趣的结果。首先，在Covid-19危机第一阶段（2019年12月31日至2020年3月16日）期间，黄金作为股市（即标准普尔500指数、欧元斯托克50指数、日经225指数和中国富时A50指数）的避险资产。然而，在第二阶段（2020年3月17日-2020年4月24日），美国政府采取货币和财政干预方案进行干预，以应对疫情的经济后果，尽管黄金在2008年全球金融危机（GFC）期间仍然是一个避风港。这些结果对个人和机构投资者都有影响；也就是说，他们应该在危机期间构建安全和稳健的投资组合，进一步强调了“避险资产有多安全？”

然而，鉴于大流行的每个阶段的时间框架都相当狭窄，必须使用高于每日频率的数据来得出可靠的结论。

本文的研究在几个方面对文献做出了贡献。首先，它利用高频数据，研究了黄金在covid-19大流行期间作为对冲和避险资产的作用。考虑到算法，特别是高频，交易在当今金融市场中贡献了很大的交易量，金融投资和风险管理实践应该以高于每日频率进行检查，以获得更丰富和更现实的图像。疫情内部数据提供了了解新冠肺炎大流行的影响动态所需的大量观察量。由于大流行的爆发是最近才发生的，如果将这些方法应用于日常数据，就不能进行可靠的分析。高频分析是基于足够的观察来进行本文的实证分析，与其他方法相比，有一个重要的优势。其次，本文的研究有助于文献，通过研究黄金在大流行的不同阶段的避险资产属性，以支持疲软的经济。世界黄金理事会（2020）认为，黄金是“复杂时期最简单的投资”。本研究有助于投资者探索投资组合多样化和对冲下行风险的大流行阶段。第三，本研究使用了一套全面的常规资产（例如，美国、欧元区、日本和中国的股票指数；主要货币和原油）来检查黄金的避险资产属性。使用这些不同的资产类别为本文的结果增加了稳健性。这项研究产生了几个有趣的结果。首先，在Covid-19危机第一阶段（2019年12月31日至2020年3月16日）期间，黄金作为股市（即标准普尔500指数、欧元斯托克50指数、日经225指数和中国富时A50指数）的避险资产。然而，在第二阶段（2020年3月17日-2020年4月24日），美国政府采取货币和财政干预方案进行干预，以应对疫情的经济后果，尽管黄金在2008年全球金融危机（GFC）期间仍然是一个避风港。这些结果对个人和机构投资者都有影响；也就是说，他们应该在危机期间构建安全和稳健的投资组合，进一步强调了“避险资产有多安全？”特别是，在观察到2011年至2015年期间黄金投资的价值下降了45%后，投资者可能已经改变了他们对黄金作为一种稳定资产的看法。该研究结果可能指导决策者和监管机构了解Covid-19对金融市场的真正影响。第二，投资者在第二阶段增加了他们投资组合中的黄金配置，这显示了危机期间的“逃离安全资产”现象（Adrianetal.，2019； Longstaff，2004）。第三，第二期投资的套期保值成本显著增加。因此，投资者应始终谨慎和警惕决策者的信号，在动荡时期迅速调整投资组合，以避免昂贵的对冲，并在危机期间投资潜在避险资产时进行尽职调查。最后，结果表明，对冲对其他主要资产的黄金组合是有效的，并在危机和非危机期间改善风险调整表现。这一结果对投资者具有实际意义；也就是说，他们应该构建经过风险调整的投资组合。本文的结果对DCC-GARCH和非对称DCC-GARCH模型的替代规范是稳健的。虽然黄金作为一种避险资产，可以抵御全球经济和金融冲击的直接影响，但政府的经济刺激计划改变了金融市场动态和通过黄金进行对冲的成本。然而，政策制定者应密切关注流动性注入后金融资产的定价行为，因为此类行为可能产生可能破裂的泡沫，最终降低市场质量和投资者信心。

2 文献综述

Baur和Lucey（2010）将避险资产定义为“在市场压力或动荡时期与其他资产或投资组合不相关的资产”，将对冲定义为“与其他资产或投资组合平均不相关或负相关的资产”。鲍尔和麦克德莫特（2010）进一步分类强（弱）避险资产作为一个资产与另一个资产或投资组合负相关（不相关）在某些时期，例如，在股市下跌的时候，“和一个强（弱）对冲”作为一个资产与另一个资产或投资组合负相关（不相关）的平均”。一些研究人员遵循了避险资产和对冲的操作定义，并实证检验了黄金特别是黄金是否作为避险资产或对冲（Agyei-Ampomah等，2014；Beckmann等，2015；Selmi等，2018）。传统上，黄金被认为是危机期间的避险资产（Baur和Lucey，2010年；Bouri等人，2020年；Ciner等人，2013年；Ji等人，2020）。例如，Shahzad等人（2020）发现，黄金可以作为G7国股票市场的避险资产和对冲工具。Shahzad等人（2019）发现，黄金是几个发达市场和新兴市场的弱势避险资产。Raza等人（2018）证明，从长期来看，黄金是美国房地产类股的最佳对冲工具。Raza等人（2019）发现，与传统投资组合相比，黄金在对冲伊斯兰股票投资组合方面是有效的。Bekiros等人（2017）一贯表明，无论在危机时期和非危机时期，黄金都是金砖国家股票的对冲和避险资产。Ali等人（2020）发现，黄金是许多发达股市中最强的避险资产。Elie等人（2019）表明，黄金是清洁能源指数的弱势避险资产。然而，Shahzad等人（2019）发现，黄金并不是G7股票和债券市场的安全避风港。

研究表明，关于Covid-19大流行期间黄金的避险资产属性的结果好坏不一（Bouri等人，2020；Cheema等人，2020年；Jietal等人，2020；Salisu等人，2020）。例如，Jietal等人（2020）发现，利用MSCI股票指数、台币价格指数和外汇利率（USDCNY和EURUSD）的日回报率，黄金从2019年12月1日至2020年3月31日作为避险资产。Cheema等人（2020）利用每日回报表明，黄金在流感大流行期间失去了其避险资产。Salisu等人（2020）表明，在流感大流行期间，黄金是一种抵御油价风险的避险资产。Bouri等人（2020）发现，与比特币相比，黄金在大流行期间并不是作为避险资产的优越选择。一份行业研究报告发现，该大流行已经影响了黄金的安全港地位（塞鲁利联合公司，2020）。鉴于黄金在新冠肺炎大流行期间作为对冲和避险资产的作用好坏参半，我们重新审视了其在主要股市、石油和主要货币中的作用。

3 数据和描述性统计数据

3.1数据

本文的样本包括新冠肺炎前期（2018年1月2日-2019年12月12月30日）和2019年12月19期（2019年12月31日至2020年4月24日），从中国报告新冠肺炎病例之日开始（世卫组织，2021）。本研究中的Covid-19期根据财政和货币政策的时间分为两个阶段，以克服大流行的金融和经济后果。本文利用美国国会通过《冠状病毒援助、救济和经济安全（关心）法案》的日期，将新冠肺炎危机分为两个不同的阶段。2020年3月17日，美国众议院通过了《关爱法案》，这是一项超过2万亿美元的经济救济计划，以保护美国公民免受新冠肺炎大流行的健康和经济影响（美国财政部，2020）。因此，第一阶段的时间是从2019年12月31日到2020年3月16日，第二阶段的时间是从2020年3月17日到2020年4月24日。

确认黄金作为避风港或对冲covid-19危机期间，本文检查主要金融资产类别，即合同差异股票（即标准普尔500指数，欧元斯托克50指数、日经225指数和中国富时A50指数），WTI原油和现货汇率（即EURUSD、USDJPY和USDCNY），构建投资组合与黄金使用每小时的回报。数据来自瑞士外汇银行和电子通信网络经纪公司。本文从14494小时的回报开始，其中排除了718小时，没有所有金融资产的交易。最终的样本包括13,776次每小时的观测结果。

3.2 描述性统计

本文从使用描述性统计数据进行初步分析开始。所有指数（标准普尔500指数、欧元斯托克50指数、日经225指数和中国富时A50指数）的平均小时回报率均高于2019冠一期。股票指数在第一阶段经历了巨大的负回报。然而，这些指数的小时回报率远高于2019前和第一阶段，这表明各国政府引入经济救助计划后，全球指数迅速复苏。

股票指数在第一阶段急剧下跌，然后在第二阶段回升。有趣的是，黄金在所有时期的平均回报率都为正，在第二阶段的平均时回报率最高。在危机期间，所有州的正回报为投资者作为“避险安全资产”提供了激励（Adrian等人，2019； Longstaff，2004）。WTI原油回报率在新冠肺炎前期间为正，但在新冠肺炎期间为负。在covid-19第二期，WTI原油的负收益最大。在第二阶段，5月份交付的WTI原油期货合约跌至每桶负37.63美元的创纪录低点（彭博社，2020）。EURUSD在新冠肺炎前期间的平均回报为负，在新冠肺炎期间为正，而USDJPY和USDCNY在两个期间均为正。

所有股票指数（标准普尔500指数、欧元斯托克50指数、日经225指数和中国富时A50指数）、WTI原油和汇率（EURUSD、USDJPY和USDCNY）的波动率明显高于新冠肺炎前，从更高的标准差可以证明。图3显示，第二阶段的波动率甚至更高。在整个样本的所有资产中，所有回报的偏态性都偏离了0，峰度都大于3，突出了每小时回报的非正态性。贾克-贝拉检验正式证实了返回级数的非正态性。增强的Dickey-Fuller（ADF）测试表明，所有的返回序列都是平稳的。Box-Pierce-Ljung合成组合检验表明，大多数返回显示自相关。

不同时期样本时间序列返回之间的皮尔逊相关性。除欧元斯托克50指数之外，

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