英语原文共 16 页，剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料

重新审视股权结构对财务报告的影响:来自中国股权质押的证据

Zhizhong Huang, Qingmei Xue

【摘要】在本文中，我们提出的证据表明，拥有集中所有权的公司会在大股东有动机的情况下进行盈余管理。中国上市公司的大股东经常以他们的股份作抵押获得贷款。在2006年股权分置改革之前，贷款条款是基于公司的账面价值。自那以来，股价已成为股权质押贷款的关键。我们假设，改革引发了大股东影响财务报告的动机。本文以非国有企业为样本，检验了股权质押对收益平滑度的影响，以及改革后股权质押对收益平滑度的影响如何变化。研究结果表明，股权质押公司的收益平稳程度高于其他公司，但这些结果只有在股权分置改革后才会出现。因此，我们的研究结果为股权集中度对财务报告的影响提供了更直接的证据。

【关键词】股权集中度；股权质押；平滑收益；股权分置改革

1.引言

集中的所有权为控股股东创造了从其他股东那里获取财富的机会。大量研究表明，集中所有权与较低的盈余质量相关(Fan and Wong, 2002; Francis et al., 2005a,b)。然而，Wang(2006)认为，控股股东可能提供更高质量的报告，因为他们是长期投资者，他们关心公司的声誉、财富和长期业绩。与控股股东相关的这两种不同效应可以概括为壕沟效应和协同效应(Fan and Wong, 2002; Wang,2006)。鉴于文献中不同的观点和证据，我们认为股权结构对财务报告行为的影响是复杂的，需要进一步研究。

独特的中国环境为我们提供了一个重新审视这个问题的机会。一般来说，中国上市公司有一个占主导地位的股东，其持股比例远远高于第二大股东。大股东也往往在管理团队中占据重要位置。近年来，大股东经常以他们的股份作为抵押来获得短期贷款。在2006年股权分置改革之前，质押股大多是非流通股。尽管大股东在股权分置改革后仍保持着他们的地位，但他们影响财务报告的动机已经发生了变化。这种设置使我们可以比较控股股东激励对其公司自由财务报告决策的影响。

大量研究结果表明，管理者倾向于围绕重大融资事件管理收益，如IPOs、SEOs和SBOs 。(见Leuz et al., 2003; Park and Shin, 2004; Guthrie and Sokolowsky, 2010; Caton et al., 2011)。基于此文献，我们预测，为了达到股权质押的目的，控股股东倾向于管理其公司的会计业绩，以增加其抵押品的价值。

在贷款发放之前，控股股东有动机管理收益以增加他们的借贷能力(例如，更高的贷款金额，更低的利率，更低的合同成本)(Ahn and Choi, 2009)。法律规定，质押贷款合同应当包括维护要求。股权质押贷款发放后，如果股价下跌，抵押物的价值也会下降，股东(借款人)必须弥补损失。这种情况类似于保证金买入时追加保证金。为了避免这种高昂的后果，股东们将竭尽全力维持股价。Chan等人(2013)发现，质押公司在价格下降时进行回购。由于财务报告影响股价，我们预计股东也会管理他们的收益，以避免股价大幅下跌。Dye (1988)认为管理者可以通过平滑收益来提高公司的股价。考虑到大多数股东反复质押，我们预测股权质押贷款将提高收益平滑程度。

然而，如果股价不是决定贷款条件的主要因素，股东就没有动力去平稳收益。在2006年股权分置改革之前，中国上市公司一直实行双重股权结构。大股东质押的非流通股，按公司账面价值计价。此时，股东对股价漠不关心。然而，2006年的股权分置改革消除了股权转让制度的差异。从那时起，质押股份的价值就基于其市场价格得出。因此，我们预测在股权分置改革后，股权质押公司比其他公司更有可能出现收益平滑。

在设置中，我们假设了与Tucker和Zarowin(2006)相同的分析关系，他们通过可自由支配的应计利润代理的变化与可支配收入的变化之间的负相关关系来衡量收益平稳。我们的假设涉及到的股权质押公司与其他公司之间的收益比较平滑。以中国资本市场上市的非国有企业为样本，检验了股权质押对上述相关性的调节作用。与假设一致，我们发现股权质押公司比其他公司有更平稳的收益。这种现象只有在股权分置改革后才会出现。

自股权分置改革以来，股东可以选择出售股票或提供质押贷款。这就提出了一个问题，为什么一些股东不出售他们的股票。首先，股东可能不想冒失去控制权的风险。由于IPO在中国很难获得批准，上市公司本身就是融资的宝贵资源(Liu and Lu, 2007)。其次，股东可能认为股价被低估，要么是因为他们拥有私人信息，要么是因为他们对公司前景非理性乐观(Chan et al.,2013)。虽然我们不能确定每次质押公告的确切原因，但我们发现持股状况与收益平滑正相关。大股东持有的股份越多，他们就越不担心失去自己的控制权，而且在质押的情况下，这些股份越有可能被低估。因此，我们在质押公司中发现的收益平滑也与Ronen和Sadan(1981)的观点一致，即公司正在沟通一个更好的未来。此外，我们还发现有证据表明，股权质押公司的短期市场回报率高于匹配样本。

我们研究激励因素的变化如何影响集中所有权公司的财务报告决策。我们的主要结论是，只有当大股东有这样的动机时，股权集中度才会影响财务报告。我们的研究结果有助于文献的三个方面。首先，我们的研究不同于关于所有权集中和盈余管理的文献，因为我们使用的是一个特殊的环境，其中大股东激励是不同的，而之前的研究只是假设不同的激励。此外，我们侧重于研究激励对收入平滑的影响，而之前的研究主要测试所有权集中度和盈余质量之间的关系。其次，我们还进一步认识了股权分置改革的效果。大量相关研究发现，股权分置改革具有积极的影响(Hou and Lee, 2014; Li and Zhang, 2011)。可以认为，股权分置改革可能会激活盈余管理的激励机制。最后，我们对越来越多的关于股权质押的经济后果的研究做出了贡献(Chan et al., 2013; Kao and Wei, 2014; Kao and Chen, 2007; Kao et al., 2004; Yeh et al., 2009)。例如，Kao and Chen(2007)和Kao and Wei(2014)发现董事的股权质押降低了财务信息的质量。然而，Tan和Wu(2013)认为，由于金融机构的质量控制，质押公司的盈余质量更好。我们通过对股权分置改革前后的收益平滑度进行测试，对这一问题提供了更多的见解。

本文的其余部分安排如下。第二部分简要介绍了中国资本市场、股权质押和股权分置改革。在第三部分，回顾文献并讨论假设。在第四部分，解释了本文研究设计。实证结果见第5节。最后一部分对全文进行了总结。

2.研究背景

2.1中国资本市场和股票质押

在上世纪90年代初成立的中国资本市场上，大多数上市公司都是由国有企业改制而成。近年来，由于IPO规则的改革和国有控股上市公司的私有化，非国有企业的数量显著增加(Xia, 2008)。无论是国有企业还是非国有企业，上市公司通常都是公司集团中实力最强的部分。集团所有其他子公司的融资来源都很有限。与国有企业贷款相关的银行体系的正式和非正式程序依赖于抵押品和个人关系。因此，许多股票在证券市场交易的公司的大股东将其股权质押贷款，尤其是那些无法轻易获得银行贷款的非国有企业的大股东。

根据中国证券交易所的上市规则，当大股东(持股比例超过5%)以其持股质押贷款时，公司应予以公告。自2006年以来，一些资本密集型行业的质押活动十分活跃。例如，2010年有348家上市公司公告了股权质押承诺，2012年这一数字增至697家，年增长率约为45%。2012年，上市公司股东的质押价值达到6200亿元。因此，上市公司的大股东以股权作为贷款抵押品似乎已成为一种普遍做法。

质押是转移抵押物，在抵押物上产生担保利益的一种方式。抵押品提供者即借款人保留资产的合法所有权。贷款人有权在抵押品提供者违约的情况下保留资产。虽然质押能使股东在不丧失对公司控制权的情况下获得低成本贷款，但质押股权也存在一些风险。在违约的情况下，金融机构可以在公开市场上出售股票来收回欠款，这可能导致股价下跌和市值缩水。股东们还面临着失去管理控制权的风险，如果他们持有的大部分股份被抵押。根据中国人民银行和中国证监会于2000年颁布的《上市公司信息披露管理办法》，股权质押协议应包含维护要求。如果股价跌至维持价以下，持股人需要提供补充质押或提前付款。这种追加保证金的压力可能会导致企业行为的改变。

2.2股权集中和股权分置改革

中国上市公司的所有权通常集中在大股东手中。例如，Chen et al.(2009)的报告显示，在所有上市公司中，第一大股东平均持有43.75%的股份，而第二大股东持有8.16%的股份。中国资本市场成立之初，上市公司股权结构的一个独特特征就是股权分置。在股权分置结构下，我国上市公司的股份分为非流通股和自由流通股。非流通股具有与流通股相同的表决权和现金流权，但不能在证券交易所自由交易。非流通股由公司创始人持有，因此，大股东通常持有大量非流通股。虽然设置非流通股是为了帮助政府控制国有企业，但同样的结构也存在于非国有企业。这种结构扭曲了资本市场的定价机制，导致了许多公司治理问题(Li and Zhang, 2011)。大股东不关心股价，他们的掏空行为是中国上市公司面临的一个严重问题。

2005年，中国证监会(CSRC)启动了股权分置改革，要求非流通股股东向流通股股东支付报酬，以获得交易权。截至2006年底，我国95%的上市公司参与了股权分置改革。改革措施在2007年全面完成(Li and Zhang, 2011)。但是，改革后的所有制结构没有发生根本性的变化。

自非流通股转为流通股以来，股权质押的使用不断增加。以市场股价作为参考，股权质押贷款条款可以包括追加保证金的要求。股权分置改革是中国资本市场发展的基石。

3. 文献综述和假设发展

3.1股权结构和可自由支配收益报告

对股权结构和自由裁量财务报告的研究结果好坏参半。坚定的观点表明，集中的所有权会降低盈利质量。正如Shleifer和Vishny(1997)所讨论的，控股股东有以牺牲小股东为代价从而最大化自身利益的动机。Claessens等人(2002)认为，大量持股具有一种固守效应，会降低公司价值。Fan和Wong(2002)发现，对于东亚国家所有权不那么集中的公司来说，收益信息更丰富。他们的证据表明，更大的所有权集中度导致更大的代理冲突和信息不对称。Francis等人(2005a,b)在美国背景下提供了类似的证据，并发现拥有不平等投票权的所有权结构的公司收益反应系数较低。在中国背景下，Liu和Sun(2010)证明控股股东侵占小股东利益，降低财务报告质量。

一致性观点认为，集中所有权提高了盈利质量。长期的研究表明，管理者从事盈余管理是因为资本市场的压力或为了避免违反合同(见Dechow和Skinner(2000)的综述)。在机会主义行为的情况下，控股股东能够约束管理者(Fan and Wong, 2002; Shleifer and Vishny, 1997 )例如操纵薪酬合同的业绩报告。通过将管理者的利益与股东的利益相结合，管理者的动机和操纵短期绩效的能力就会降低，因为控股股东主要关心公司的长期绩效。Warfield等人(1995)发现，管理层持股比例低导致了对依赖会计信息约束管理者机会主义行为的合同的需求。他们发现，管理层持股越多，盈余质量越高。Wang(2006)的研究表明，创始家族通过管理收益从其他股东那里攫取财富的可能性较小。他解释说，创始家族有一个长期的目标，并试图通过不投机地管理收入来保护自己的声誉。

综上所述，两种理论都认为，控股股东具有从公司征收资产和操纵收益以掩盖其行为的能力。然而，他们是否一直有这样做的动机仍是一个悬而未决的问题。正如Ball等人(2003)所讨论的，财务报表编制人员的激励在报告高质量的财务信息方面发挥着至关重要的作用。这两种理论之间的差异主要与激励有关。很少有研究提供证据表明集中的所有权结构导致可自由支配的收益报告，因为很难直接描述激励因素。

我们通过研究一个特定的背景来扩展现有的研究，在这个背景下，控股股东产生了影响财务报告的动机。具体来说，正如下文所详细介绍的那样，本文研究了股权质押公司在股权分置改革前后是否更有可能平稳收益。

3.2股权质押和平滑收益

抵押品是中国大部分贷款的重要组成部分。当抵押物包含有形资产时，金融机构可以控制抵押物，而且抵押物的价值变化不大。但是，当抵押物为股权时，公司的控制权仍然属于借款人(大股东)。大股东可以通过为公司做出各种决策来影响抵押品的价值。

与其它融资活动一样，股东寻求提高自己在与金融机构谈判贷款协议时的议价能力。这可能会促使股东增加其质押的价值，即所持股份。对于其他融资事件，管理层倾向于通过管理公司融资前收益来增加股票价值。例如，许多研究调查了重大融资事件(如IPOs)前后的盈余管理行为(如Aharony et al., 2010;Teoh et al., 1998a)，股权再融资(Teoh et al., 1998b)和首次债券发行(Caton et al., 2011)。与美国和英国的广泛持股不同，中国的上市公司由大股东主导，这些大股东要么是政府相关人士，要么是个人。大股东通常对公司有有效的控制(Chen et al.,2008)，因此他们有动机和能力在股权质押前夸大收益。

在股权质押之后，大股东也可能有动机操纵质押股权的价值。如果股价跌破维持要求，股东需要满足追加保证金的要求。这种追加保证金的压力类似于债务契约带来的压力。许多研究表明，当公司希望减少违反债务契约的可能性时，债务与增加收入的盈余管理正相关。（e.g. DeFond and Jiambalvo, 1994; Dichev and Skinner, 2002; Jaggi and Lee, 2002)股权质押贷

剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料

资料编号：[20334]，资料为PDF文档或Word文档，PDF文档可免费转换为Word