对中国汇率制度的新评估外文翻译资料

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《太平洋经济评论》，14：3 (2009)

doi： 10.1111/j.1468-0106.2009.00454.x

对中国汇率制度的新评估

Jeffrey A. Frankel*哈佛大学

摘要：本文更新了这个问题：自2005年中国宣布放弃盯住美元的汇率制度以来，中国实施的汇率制度究竟是什么？它是一个篮子锚，有可能像当时宣布的那样，每天都在升值吗?我们对这一问题采用了一种估计各国实际汇率制度的新方法，这是两种技术的综合。一种是过去曾被用来估计隐含的实际货币权重的技术，当时的假设是盯住一篮子货币，缺乏灵活性。第二种是当假设是美元或其他单一主要货币的锚定时，用来估计汇率实际上的灵活性程度的技术。由于人民币和当今许多其他货币据称都遵循“带篮子爬行”的变体，因此，拥有一种既能涵盖维度、推断权重又能推断灵活性的技术是很重要的。这种综合方法在货币篮子方程中增加了一个代表“外汇市场压力”的变量，在这个变量中，灵活性的程度与货币权重是同时估计的。这一方法表明，到2007年年中，人民币一篮子货币已将美元的很大一部分权重转向欧元。这意味着，在此期间人民币对美元的升值是由于欧元对美元的升值，而不是由于人民币相对于一篮子货币有任何升值趋势。

1. 介绍

2005年，中国政府宣布实行新的汇率制度。此后汇率将参照一篮子其他货币设定，其数值权重未公布，允许在任何一天内浮动高达 /–0.3%。尽管这一举措最初在公共政策领域被表面上接受，但早期的统计测试证实，怀疑论是合理的（例如，《货币之谜》，未出版，2006年；Frankel and Wei，2007）。测试发现，这一篮子货币赋予了美元压倒性的权重，其灵活性几乎没有提高。本文对中国实际遵循的汇率制度进行了更新评估。这次更新不仅仅是再增加一到两年的数据，这对结果同样重要。早期的人民币研究使用了一种最初由Frankel和Wei（1994）引入的技术来估计货币篮子中的权重。一种是对当地货币(这里是人民币)的价值变化进行回归，而对美元、欧元、日元和其他篮子货币的价值变化进行回归。该方程被正确地指定为在一个完美的篮子挂钩（R²=1）的情况下推断权重，但如果当局允许在中间价附近有一个相对较小的弹性区间，它的基础就不那么牢固了。这种方法忽略了在另一种假设下，任何有助于解释这个错误术语的东西。另一种假设是，中国没有完全盯住一种主要货币或一篮子货币，而是在锚的周围采取了一定程度的灵活性措施。

与此同时，汇率制度分类文献的另一个分支旨在揭示汇率制度的真正灵活性。它的缺点是无法推断出相关的锚是什么。本文运用一种新的综合技术，将这两个分支的文献结合在一起，得出一个完整的方程，适用于在弹性范围和一系列可能的锚点上推断人民币的实际汇率制度。

2. 新政权

从1997年到2005年7月21日，人民币兑美元实际上与美元挂钩的汇率为8.28元。在那一天，中国人民银行宣布，在2.1％的初步重估后，转向管理层。浮动制度参考一篮子货币。该公告被称为重大政权更迭。

与货币篮子通常的情况一样，中国的权重没有公开。在中国宣布将哪些货币纳入新的参考货币篮子以及这些货币的权重之后，投机活动接踵而至。2005年8月9日，中国人民银行行长（周2005）披露了11种货币的清单作为参考篮子的成分，在上海的一次演讲中标志着央行第二总部的开放。他透露，篮子里的主要货币是美元、欧元、日元和韩元。鉴于这一声明以及Frankel和Wei（2007）的早期研究结果，我们将重点关注这四种货币。行长表示，选择这些货币是因为它们的经济对中国经常账户的重要性。这些货币的权重，或改变权重的频率和标准，仍未公布。

新政权宣布将允许在任何一天内（后来扩大到 / -0.5％）的双边汇率上涨至 / -0.3％。

从理论上讲，这一日波动幅度可以累积到每月6.4%的上升趋势。然而，这将要求主要货币之间的波动幅度较低，而且中国当局要最大限度地利用0.3%的波动区间。实际上，累积趋势只是假设最大值的一小部分。与美元兑欧元、日元和其他货币的走势相比，这一趋势相形见绌。

正如已经指出的，在官方政策宣布改变后不久就会发现，至少在2005年剩余时间里，人民币实际上仍与美元紧密挂钩。随后，在2006年人民币确实开始对一些非美元货币给予一定的权重，但这个过程非常缓慢。2007年，人民币对美元升值幅度更大，这一点是众所周知的。然而，公众评论通常无法区分升值是否归因于篮子权重从美元转​​向非美元货币，更高程度的汇率灵活性或趋势升值。在我们对中国自2005年7月以来的汇率制度进行精确计量分析中，我们考虑了该制度在过去3年发展的可能性。

3.旧技术

如果一个国家宣布采用一篮子货币挂钩，并公布一篮子货币中可能包括的货币清单，但没有公布组成货币的确切权重，人们如何确定真正的汇率制度是什么?Frankel（1993），FrankelandWei（1994，1995），Benassy-Quere（1999），Ohno（1999），Frankeletal.（2000）和Benassy-Quereetal（2004）使用一种特殊的技术来估计隐含权重。权重推断技术非常简单：一种方法是将当地货币（在本例中是人民币）的价值变化与美元、欧元、日元和其他候选货币的价值变化进行回归。在中国实际上遵循完美的一篮子挂钩的特殊情况下，该技术是普通最小二乘回归（OLS）的一个特别适用的应用，恢复对权重的精确估计应该很容易。拟合应该是完美的，在计量经济学中极为罕见：回归的标准误差应该为零，R2 = 100％。

用变化而不是水平来工作的原因是非平稳性的可能性。对非平稳性的关注超出了现代时间序列计量经济学的常见禁忌，即无法拒绝统计上的单位根，这在许多情况下可以归因于权力不足。我们正在检验的最重要假设之一是，权威人士允许人民币偏离一篮子货币，或许是通过升值趋势。因此，考虑非平稳性是很重要的。处理第一个差异是最干净的方法，我们应该包括一个常数项，以考虑人民币趋势升值的可能性，无论是对美元还是对更广泛的一篮子货币。

代数上，如果人民币与货币X1，X2，hellip;，Xn挂钩，权值为w1，w2，hellip;，wn：

一个方法问题必须被解决——我们如何定义每种货币的“价值”？这是计价的问题。如果汇率确实是盯住一篮子货币，那么计价货币的选择就无关紧要；无论如何，我们都能准确地估计权重。如果真实制度比刚性的篮子挂钩更多变，那么计价的选择确实对估计有一定的影响。一些作者过去曾使用过一种远程货币，比如瑞士法郎。

加权指数，如贸易加权指标或特别提款权（SDR，由一篮子最重要的主要货币组成的国际货币基金组织单位）可能更合适。假定真正的汇率制度是目标区域或以参考篮子为中心的有管理的浮动，当局的干预程度取决于偏差的大小；这似乎是一种合理的的替代假设，即一个严格的篮子挂钩是嵌套在篮子里的。方程式中的误差项代表了对人民币需求的冲击，当局允许这种冲击部分反映在汇率上（但只是部分，因为如果冲击很大，他们就会干预）。然后，人们应该使用类似于当局用来衡量什么构成大偏差的尺度的计价器。当局不太可能使用瑞士法郎或加元来考虑偏离参考点的程度。他们更有可能使用主要货币的加权平均。如果我们在方程中使用似于计数器的度量，它应该有助于将误差项与数目字之间的相关性降到最低。同样，如果汇率方程中存在趋势（变化方程中的常数项）代表货币的故意逐步升值，那么人民币的价值应根据当局可能的加权汇率指数来定义，用来思考趋势。这些考虑因素表明一个由一篮子货币组成的计价单。在这里，与Frankel和Wei（2007）一样，我们选择了SDR。

有一个很好的论据来限制货币的权重加起来1.实现累加约束的最简单方法是使用变换后的等式左边的对数RMB值的变化来运行回归 通过减去其中一种货币的对数值的变化，比如赢得，以及右手边的未赢货币的价值变化以相同的方式变换。

为了看到这一点，我们重复等式1：

我们想强加约束加起来

我们通过运行回归方程2来实现：

人们可以通过增加非美元货币的估计权重，然后从1减去它们的总和，来恢复韩元价值的隐含权重。（表的最后一行报告了这一系数估计值。）施加限制会使估算值更精确一些。

4. 旧的结果

Shah等（未发表数据，2005）采用权重推理方法研究2005年7月以后的中国货币篮子，发现人民币仍与美元紧密挂钩，没有其他货币。然而，他们在人民币篮子中考虑的唯一候选货币是美元、日元、欧元和英镑，可能不知道中国央行公布的11种货币。此外，他们的样本只涵盖2005年7月21日以后的最初几个月。Frankel和Wei（“货币之谜”，未发表，2006）将篮子的11个组成部分进行了扩展，但他们发现2005年下半年的人民币汇率制度仍然是紧盯美元的。Ogawa（2006）也发现了同样的结果。Eichengreen（2006）对2005年7月22日至2006年3月21日的数据进行了每日观察，发现1美元的权重约为0.9，但没有证据表明权重呈下降趋势，对非美元货币也没有显著影响。

这四篇论文中的每一篇都太早了，无法赶上2006年的进展。山崎（2006）更新了估计，发现一些权重已经转移到欧元、日元和韩元；但他是根据水平而不是变化（有非平稳性风险）来估计这个等式的，没有考虑到趋势，没有考虑到名单上的其他货币，而且只有相对较少的（每月两次）观察。

Frankel和Wei（2007）发现中国汇率制度在2005年7月至2007年8月的2年时间内持续演变。在中国央行宣布转向有管理的浮动制度后的前6个月，在一篮子11种货币中，中国给美元带来了如此沉重的压力，以至于与美元贬值难以区分。然而，2006年2月以后，有迹象显示灵活性有所提高。首先，在2006年春天，货币篮子中的一些权重被暂时转移到其他货币：马来西亚林吉特、韩元、俄罗斯卢布和泰铢。令人惊讶的是，在整个样本中，丝毫没有证据表明日元或欧元的权重为正。其次，从2006年秋季开始，除了美元的权重较低（估计权重为0.9，而不是之前时期的1.0）以外，人民币与参考货币篮子之间的关联变得略微宽松。人民币兑一篮子货币出现了不可忽视的升值趋势。

5. 使用传统技术，每日更新结果

采用传统方法，表1更新了截至2008年10月的人民币一篮子货币日汇率估计值。我们利用丰富的日数据估计参数在滚动回归3个月的子周期，从而使该制度随着时间的推移迅速发展。（工作文件附录中的表A1逐月估计了这些参数，使发展更为迅速。）与早期研究一样，在2005年和2006年美元的权重仍然接近1.0。此后的一些时期，美元的权重从2007年中期到2008年初，跌幅明显低于1.0，在0.8-0.9范围内。在这几个月中，R²确实降到了0.85，显示出（相当有限的）锚的灵活性。人民币汇率的弹性也表现为一个积极的趋势，虽然幅度很小，但在很多月份的统计数据上是显著的。在许多估算区间，韩元或日元似乎是构成非美元份额的货币（特别是分别从2006年1月至5月和2007年9月至2008年2月）。

在2008年7月至10月期间（样本的最后三次滚动回归涵盖了这几个月），日元和韩元双双下跌，而具有统计学意义的权重则转向欧元。尽管欧元的预估权重从未超过0.07，但R²回归1.0，暗示欧元与一篮子货币挂钩。

当我们逐月估算时，美元的权重通常会在统计上跌破1.0。日元、韩元和欧元都是偶然重要的，尽管没有一种货币一直如此。当我们将全部10种货币纳入篮子时，马来西亚林吉特也加入了偶尔重要的货币之列。

6. 新技术

尽管如前所述，如果真正的制度是一个紧的篮子挂钩，那么权重推断技术就很好地指定了，但是如果真正的制度允许灵活性，那么它可能就不那么好地指定了。对于任何一种货币，很可能在实践中盯住一篮子货币的做法并不完美。如果篮子的挂钩相对较紧，人们仍然可以用相对较紧的标准误差估计权重。人们也可以毫无疑问地估计一个趋势升值期限。不过，人们也有兴趣估计，中国当局是否允许提高相对于加权货币篮子的灵活性。例如，波动幅度有多大。显然，连杆越松，R²就越低。然而，在具有很大灵活性的情况下，没有定理说方程是正确指定的，权重是准确估计的，R²是对柔性程度的适当校准。的确，人们可以想象R²的下降是由于外部对经济乐趣的冲击（而非汇率机制的进一步放松）增加而造成的。到目前为止，有很多人试图辨别各国实际上遵循的真正“事实上”汇率制度，从固定汇率到浮动汇率，其间保持着连续的灵活性。其中最突出的是Calvo和Reinhart（2002）以及Levy-Yeyati和Sturzenegger（2003，2005）。它们的分类方案将汇率相对于外汇储备的变异性较高的国家视为事实上的浮动国家，将汇率相对于外汇储备的变异性较低的国家视为固定国家。在推断汇率制度事实上的灵活性时，重要的是要超越汇率本身的可变性。

一个货币可能表现出比另一个货币更高程度的可变性，但这可能是因为前者受到的冲击比后者更大，而不是因为当局干预较少并允许给定的冲击更多地出现在价格运动的形式。正是由于这样的原因，Calvo和Reinhart（2002）以及Levy-Yeyati和Sturzenegger（2003，2005）的分类方案并没有单独考察汇率的变动性（货币价格），而是将其与外汇储备或货币供应的变动性（货币数量）进行比较。问题是：当国际社会对人民币的需求受到冲击时，中国政府允许人民币在多大程度上升值，以及允许人民币在多大程度上增加外汇储备?在本文中，我们用外汇市场压力变量来描述这个问题，该变量的定义是货币价值增长的百分比加上外汇储备的增长（表示为货币基础的一部分）。当此变量出现在等式的右侧并

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