风险、不确定性和意见分歧外文翻译资料

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风险、不确定性和意见分歧

投资者在不确定性世界中的行为理论由包括夏普（1964年）和林特纳（1965年2月）在内的几位作家。关键假设在现在的标准资本资产模型中，夏普称之为“同质预期”。假设所有投资者对预期收益有相同的估计。以及所有证券收益的概率分布。然而。这是不可信的

假设尽管未来非常不确定，预测也非常困难。所以，每个人对回报和风险的估计都是一样的

来自每个安全部门。实际上，不确定性的概念意味着理智的人可能在预测上有所不同。

本文将探讨限制性卖空对市场的一些影响。投资者对投资回报的估计与风险证券。对于股票回报率极低的情况，将给出解释。在风险最高的类别中，长期表现不佳的新发行股票封闭式投资公司的净价值折扣，以及系统风险较高的股票收益率低于预期。让我们从一个相对简单的金融市场开始，在这个市场上证券是无风险的。一年期政府债券。现在我们假设一家普通股公司组织实施一年项目，如派出贸易考察队国外。年底公司将被清算，资产在投资者之间分配。这是一个标准的两阶段模型。后公司的创立在那里发展了公司的股票市场。没有卖空规定。让我们来看看是什么决定了这些股票。假设投资者只寻求最大化其投资的现值。每一位投资者都对投资，如果他认为这超过了购买政府债券的回报，他买了公司的一股股票。考虑到真实回归的不确定性在证券投资方面，潜在投资者对*商务部能源与战略资源政策办公室。

1．这里使用的模型类似于Williams开发的模型，由Smith描述（尽管是独立开发的）。林特纳（1962）提出了一个更为数学的公式。他们没有考虑到风险与舆论收敛之间的关系，这是

这里使用的参数。

2．对一个共享的限制消除了讨论共享空间有多大的必要，从而简化了演示过程。

进行投资。它不会显著影响论点的结论。当然，证券市场的集中和广泛保证金，以及对一种证券的需求可能是投资者改变其所需持有量的结果。以及持有证券的投资者数量的变化。

预期投资回报图1中的曲线abc是显示估计数在一定范围以上的投资者数量的累计分布投资清算时收到的金额的价值。它也可以是解释为投资者愿意在每个PRLCE持有的股份数量。

假设任何一个投资者只能购买一股（也许因为资金有限），而且有N股可供选择。很明显，

股票最终将归N家投资者所有，估值最高的是返回。从曲线ABC可以看出，有n个投资者估计最终值为r或更高。如果是的话，股票的售价是R。较低的投资者将超过n个，希望持有该股票，以及如果价格是在这个水平之上，一些持有证券的人会觉得它被高估了，

将试图出售他们的股份，把价格拉回到R。

N

图1投资者数量

图1中的曲线abc是证券的需求曲线。供给曲线是可用股份数的垂直线。价格由需求和供给曲线的交叉点。从这个相当简单的模型中得出了几个结果。只要全部供应可由少数潜在购买者（如通常情况下），市场价格将高于潜在投资者^此外，只要少数潜在投资者能够吸收这一问题，意见分歧的增加将增加市场结算价格。这个可以看出，如果曲线abc替换为曲线fbj，表示关于证券的意见分歧越大，市场结算价格上涨。另一方面，如果意见分歧减少，导致曲线abc替换为曲线dbe，市场结算价格从r下降。在限额内，对于从证券，曲线ABC成为直线GBH，市场价格下跌至g.只有在这种情况下，市场价格由潜在投资者。如果潜在投资者对无偏见的可能投资（大多数经济理论假设按照现在的标准投资组合理论进行投资，市场价格将超过完美投资者的支付意愿。有关回报概率分布的信息。因此，证券市场可能不会产生帕累托最优结果。如果公司做出投资决策在股票市值最大化的基础上对分歧最大的行业和公司的投资意见。然而，有一些复杂的投资策略使用风险修正上述偏差的保险费。这些将在后面讨论。在继续讨论证券定价之前，请注意证券市场将产生不同于典型的官僚决策程序（政府或企业）。

通过证券市场作出的投资决策将反映乐观主义者，而那些官僚主义者将反映出平均的评价。市场将选择所有投资者愿意接受的投资项目。足够的股份来资助这个项目。甚至可以建设投资项目尽管普通投资者对此持否定态度。相反，如果决定由单个项目接受或永久拒绝项目利用多数投票的官僚或委员会。批准的项目类型将反映平均意见。使用具有多数投票权的委员会减少决策的传播决策者，这个减少量会随着委员会。但是，如果允许项目支持者有机会-三。由于每只股票的投资者数量很少，与那里的投资者有关。几乎没有理由怀疑这只股票是由收益率高于平均水平的人持有的，而且无论基础分布的形状如何，具有平均或较低估计值的投资者都可以避免。投资者的预期持有期回报。

把他们的建议提交给一些官僚，他们每个人都可以接受，结果将更接近证券市场。本文的论点可以解释在一个小公司被推到了看起来不合理的高度（事后诸葛亮）。考虑到卖空的低水平，知情或过分乐观的一小部分投资者可以将一只股票出价高达大多数投资者认为不合理的价值。一个拥有大量知情的投资者可能没有任何被严重低估的证券，但如果这些投资者不愿意卖空他们的股票。与一些被高估的投资相一致。（见Malkiel 1973-AMPLE）对某一特定股票持足够乐观态度的投资者投资组合通常会认为，它承诺了实质上更好的表现。

比大多数其他证券都要多。同样的分析导致了他结论可能会使他相信，这是一个更好的购买，（因为其优越的杠杆作用）除非权证已经相对于普通商品价格过高（考虑到历史违规）。这将建议权证经常被高估。因为认股权证会被定价以到期时的内在价值，在到期前卖空权证应承诺超正常利润。事实上，有几本书（索普和卡索夫。点头dings，prendergast）已经写了描述可能的非凡利润的文章。通过短期出售接近到期的权证（通过持有股票进行对冲）。

任何权证价格过高的趋势都表明公司试图筹集资金会发现认股权证是一种有用的机制，这种机制经常优先于普通股（假设发行认股权证不会产生如果认股权证到期未执行，则应承担纳税责任。）与有效市场假说相反。熟练分析的应用应该能够提高绩效（在给定的风险水平上）超过实现的绩效通过不知情的投资者或随机选择。将使用安全性分析，而不是发现被低估的证券即将经历快速的价格上涨竞争不应产生可观回报的活动成本），但为了避免购买（或出售，如果已经拥有）偶尔超过-不太知情的投资者买入的有价证券。这相当保守，

“抢占市场”的低换手策略似乎与此大不相同。目前受雇于华尔街。（见米勒，1976年12月）。

以上分析表明，证券的价格越高。关于证券回报的意见分歧。在实践中，不确定性。关于证券收益的意见分歧和风险是一致的。奈特对风险和真正的不确定性进行了区分。发生风险不知道未来的地方。但可能的期货的概率分布是已知的。不确定性发生在概率分布本身未知的地方。

今天没有太多关注这一区别，因为在这两种情况下未来是未知的，必须利用个人的主观判断做出决定。相关概率的估计。然而。区别确实有一些与本文主题的相关性。偶尔，每个人都有可能商定未来可能结果的概率分布。一个很好的例子会是赌场赌博。这是没有不确定性或分歧的风险意见.然而。大多数投资的结果都受到联合国的制约。-确定性，这种不确定性通常意味着意见分歧。在本文其余部分将不区分这两个术语和风险将被视为暗示不确定性符合当前使用。一般来说，如果有许多事件可以使回报率更高或低于预期（风险），对可能性的评估将大不相同。这些事件是一种意见分歧。这导致了令人惊讶的结果，与风险中性的投资者相比，证券的预期市场价格将随风险增加。事实上，即使是投资者适度的风险规避可能是偏移。这可以解释一些令人费解的结果报道。

Haugen和Hines已经为大量的投资组合样本表明：返回显示与标准的统计显著负相关。

月收益的偏差（以及与测量值的负相关系统风险，beta;）在大多数五年期间，以及两个以上

时期。Soldofsky和Miller以及Pratt都报告说与风险较小的股票相比，股票类别的事后回报率较低。这是相反的理论认为，投资者承担风险应获得更高的回报率。如果风险最大，上述理论可以解释这些结果。

股票也是意见分歧最大的股票。这个意见分歧假说也有助于解释价格偏好。

在几个横断面研究中发现的变异性（Benishay，钟、钟、鲍尔和鲍尔）。一个合理的解释是，

更具变化性的价格是投资者最喜欢的价格。-意见一致。

不同潜在投资者的估值范围越广需求曲线的倾斜度越大。如图1所示。在实践中，股票的短期供应是固定的，因此价格的波动由需求曲线的左右移动引起的。如果频率对于不同的股票，需求曲线的变化是相同的，股票最陡的需求曲线将有最大的价格波动。如果对股票的意见分歧发生变化（离开平均评估（不变）市场价格应该改变。例如，如果风险股

随着时间的推移，它们的价格会下降，风险会降低。有理由相信任何时候意见分歧最大的股票随着时间的推移，这种意见分歧趋于缩小。这主要是因为4。除非卖空能增加有效供给。

1156金融杂志

时间的流逝往往解决了对未来公司。当这种情况发生时，相对于收益更容易估计的证券。这提供了一个额外的风险最高证券的回报低于风险较低证券的原因有价证券。

尽管新发行的债券经常表现出价格的急剧上涨-承销商（McDonald和Fisher，Reilly）定价过低导致的ING发行还有哈特菲尔德，朋友和朗斯特里特），接下来是较小的价格升值。

比“经验丰富”的股票在一到五年的时间里表现出来的还要好。（斯蒂格勒；肖；肖和赫尔曼；麦克唐纳和费舍尔；朋友和长笛）标准理论认为，知情投资者应该预见未来

新发行债券的价格，并阻止其出价达到其价格。发行后实现。然而，本文提出的理论可以为观察价格行为。与所有证券一样，新发行证券的价格不是由对典型投资者的评价，但由少数人高估新发行债券的投资价值足以将其纳入其投资组合。当股票发行时，对新发行股票的意见分歧最大。公司经常没有开始运营，或者存在很多不确定性。新产品的成功或主要业务扩展的盈利能力。过当公司获得收益历史或缺少它们，市场表明它将如何评价这些收益。在少数新公司倒闭消除了这种不确定性。与时间的推移和不确定性的减少，最高的x%的评估即使平均评估没有改变，投资者的比例也有可能下降。这可以解释一组新问题在比较时表现不佳的原因。一组不确定度不会随时间减少的股票。顺便说一句，如果承销商忽略上述论点，并对新发行的债券定价他们自己对可比季节性价格的最佳估计的基础证券，他们通常会低估新发行的价格。他们评估的平均值将类似于典型投资者的平均评估，这将低于最乐观的投资者的评估安全性。这可能是对新问题定价过低的部分解释。由承保人提供。

一个关键问题是系统风险和不确定性是否通常同时发生。众所周知，采用高协方差标准的股票具有风险。

使用其他标准（米勒和斯科尔斯；马尔基尔和克拉格；克莱姆考斯基和马丁；麦克纳利）。因为库存太多交易包括对股票出售持悲观态度的投资者乐观的话，营业额提供了一个衡量意见多样性的指标（严格来说谈到相对意见的变化）。库利和伦费尔特证明了高营业额通常伴随着较低的回报，其结果与本文的假设。本·锡安和肖莱特，罗森伯格和麦基本在营业额和贝塔系数之间显示出正相关，表明对高贝塔股票的看法是否比低贝塔股票的看法更为多样

些。许多调查员（海狸、凯特勒和斯科尔斯；哈姆达；布林和Lerner、Rosenberg和McKibben）已经表明，股票被认为是按照传统的金融标准，风险往往是高贝塔值股票。这是部分

因为在股票高企时期，乐观情绪和承担风险的意愿会增加。价格，部分原因是传统的风险衡量指标表明了风险的脆弱性。公司的经营周期（与股票）。如果系统性风险和不确定性通常同时发生，并且投资者采取行动他们对预期风险和回报、风险证券价格的最佳估计

将提高（并降低产量）。逻辑结果是风险股（高贝塔股票）将降低到低于预期的水平。

标准资本资产定价模型。尤其是最具风险的股票

低于连接无风险利息的资本市场线的收益率，利率以及市场组合。

有趣的是，这一结果已经被包括Petit在内的几位作者报道过。韦斯特菲尔德（1974），朋友和布鲁姆，夏普和库珀，法玛和麦克贝思，还有布莱克、詹森和斯科尔斯。这些研究表明，使用选择的投资组合从纽约证券交易所的股票来看，高贝塔系数的回报率投资组合低于通过借钱来持有低系统风险股票的杠杆组合。尤其是在不同投资组合的回报与贝塔图的回报轴超过无风险利率。上述理论为这些问题提供了一个合理的解释。否则会产生令人困惑的结果。

对大多数证券市场理论来说，预期至关重要。一标准的研究方法是假设实现的收益是一个好的代替投资者的期望。本文的论点表明价格并不反映典型投资者的预期，而是反映购买股票的少数人的预期。特定股票。因此，事后投资结果不能用于衡量投资者对普通投资者的事前预期。这似乎是上面讨论的资本资产定价模型的测试发生了什么。

Brown（1974）描述了一个类似的偏差，适用于投资项目。Dhingra指出参数估计误差将

使投资者体验到比预期更多的风险和更少的回报。到目前为止，本文假设了一种简单的安全评估方法，并且投资组合选择。投资者使用标准证券分析来估计不同投资的回报和风险，然后使用投资组合理论来选择高效的投资组合。这是文献中通常假定的模型。它是认为这通常会导致投资者在回报更不确定、风险更大的证券。这反过来建议投资者要么不使用上述显而易见的方法，要么很快就会放弃。

例如，一个投资者可能会注意到，他在风险更大的情况下赚得更少。尽管他曾试图申请

两者的标准相同。即使投资者对风险持中立态度，他也可能开始使用高于他使用的贴现率评估风险项目风险较小的项目。因此，风险中性（甚至风险偏好）投资者可以使用

风险溢价（真正的不确定性溢价）在评估项目中的调整风险项目的较高市场价格。因此，风险溢价的使用评估项目并不一定表明投资者真正厌恶风险。

一家多元化公司的经理考虑投资于新的生产综合体在逻辑上直接等同于投资组合的生产综合体。经理考虑购买一家新公司的一大块股票建造这样一个生产基地。就像投资组合经理应该雇佣投资组

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