房地产企业风险评价研究外文翻译资料

本科生毕业设计（论文）外文资料译文

（ 2020届）

外文资料译文规范说明

一、外文资料译文：

罗马尼亚房地产投资的风险和回报

——新兴市场对金融和商业提出质疑

摘要：如今，新兴市场房地产的表现受到投资者信心不足、风险认知、融资成本的增加以及最终市场基本面的严重影响。 反过来，由于资产负债表上充斥着不良的商业房地产贷款，银行将目光投向了房地产。当过多的债务被归咎于一方(银行)或另一方(投资者)时，我们深入研究了活跃于罗马尼亚的一家房地产开发公司，以了解杠杆效应。我们根据罗马尼亚房地产的背景来试图回答房地产投资的基本问题:房地产是否存在债务融资的内在需求?在罗马尼亚这样的新兴市场，什么才是可持续的债务水平?过多债务带来的风险是什么，应该如何管理?结论受到单个公司的限制，但该公司是罗马尼亚投资市场的一个代表案例。

关键词：罗马尼亚房地产；风险；杠杆；融资

1.介绍

上一次房地产引发的金融危机已经得到了彻底的调查，得出了关于行为经济学、利率、风险管理和许多其他有趣的结论。罗马尼亚房地产是产生于西方房地产繁荣的前沿现象，然而，很少有人考虑将罗马尼亚房地产作为协助该地区投资者国际咨询公司的研究标准。房地产开发和投资狂潮与中心地区相距遥远，然而，在银行贷款和强劲需求的推动下，房地产开发和投资狂潮的运作方式与更成熟的经济体几乎相同，只是在4-5年的时间里，一切都走上了快车道。 我们正试图通过调查与一家欧洲开发商的当地子公司开发的项目相关的决策特征，揭示导致这个在上世纪90年代末根本不存在的市场如此快速扩张和收缩的合理性。 在这过程中，我们试图理解在债务达到一定水平、风险被忽视、回报被高估的情况下决策的合理性。

关于方法，首先，我们将罗马尼亚房地产融资市场作为房地产投资元叙事的根源，然后转向具体的公司层面的方法，试图理解风险 / 回报的权衡和对公司的影响。在公司层面，我们对当地子公司的管理和运营人员进行了一系列非结构化的访谈，并与集团的一般管理层进行了几次会议。我们已经收集了有关项目的数据，我们已经获得了项目计算表、融资合同、成本差异报告。我们根据更广泛的市场背景来解释这些数据。

2.罗马尼亚房地产融资市场

一般而言，房地产投资市场是在具有稳定制度体系，透明经济，增长，流动性资本市场以及稳定融资和社会经济环境的国家开始发展的。文献中普遍认为，中东欧国家金融业的快速发展对这些国家房地产行业的增长和融合起到了重要作用，Gardo和Martin, 2010。要了解为什么直到2008年底罗马尼亚的房地产投资市场仍然对投资者有吸引力，我们可以看看德勤的建筑市场分析，2008年次贷危机爆发后，中东欧房地产市场吸引外资的诸多原因:

·商业房地产的空置率较低，例如罗马尼亚和保加利亚的主要办公地点空置率为5％。

·在零售方面，现有存量低于欧洲平均水平，罗马尼亚的平均库存为25平方米/1000居民，而波兰为142平方米，西班牙为248平方米，荷兰为319平方米，欧盟27国的平均库存为205平方米。

·酒店业的游客人数多年来稳步增长(2000年至2007年的年增长率为4.7%，而欧洲的平均增长率为2.7%)。

·在工业领域，随着商业的增长，基础设施的发展以及东欧与西欧之间的货物运输，对工业空间的需求正在增加。

罗马尼亚作为国际房地产投资目标国家俱乐部的新成员，罗马尼亚的金融产品种类较少，主要是简单的抵押贷款。罗马尼亚提供的产品在某种程度上可能更接近德国融资市场，多年来主要由纯粹的抵押贷款构成，这种情况可能是由于金融系统的保守性质。早在2000年，罗马尼亚就已经为房地产融资行业的迅猛发展创造了条件。一开始，住宅市场看到了一种被视为外来产品的东西——随处可得的抵押贷款——资产价格对流动性的冲击做出了迅速反应。随后，在90年代末仍处于起步阶段的商业房地产领域，借助股权与银行贷款之间的经典结合，获得了首批商业开发资金。 相对而言，虽然波兰、查克共和国和匈牙利的市场已经相当发达，并且正在进行首次机构交易，但在罗马尼亚，融资市场正在测试首批商业房地产优先债务计划的使用。

当时的发展前景相当复杂，由专门从事CEE的开发人员组成的团队正在探索新的领域（例如GTC），奥地利的基金/开发商与罗马尼亚(Europolis, Immofinanz)有着紧密的联系和历史渊源，也有不少企业家看到了罗马尼亚周边市场的潜力。早期的罗马尼亚缺乏有效的房地产开发市场的要素:缺乏银行贷款(类似于当今)，也缺乏愿意购买稳定投资的机构投资者。一个市场的出现带动了另一个市场的迅速发展，因此到2003年，罗马尼亚市场拥有了所有合适的市场要素，远晚于西方市场，但有很大的增长潜力和投资收益率压缩。

房地产的融资工具是普通的、不复杂的高级债务贷款，一些机构为初级债务提供更复杂的夹层产品。大部分贷款都采用了线性摊销的方式，而在泡沫即将破灭的2008年，出现了更复杂的“子弹头”贷款。

为房地产融资市场的腾飞提供融资的银行是奥地利、希腊和法国机构的混合体，这些机构或多或少在房地产开发方面具有开发经验。缺乏专业知识是布加勒斯特房地产开发行业普遍存在的问题，再加上银行房地产部门缺乏专业知识，导致泡沫迅速膨胀。价值贷款为75-85％，对预租或预售有各种要求。 通常，这些要求可以被一个方便的市场研究所取代，这个市场研究所与一个著名的国际咨询公司合作，可以证明对地点和产品的需求是存在的。

许多开发商在更复杂的资本市场中以股票、优先或次级债券的形式筹集资金，并将资金投资于罗马尼亚。甚至还有更多具有异国情调的美国房地产投资信托基金（REITs），以及由熟悉的名称管理的机会基金，比如雷曼兄弟(Lehman Brothers)或华平投资管理公司(Warburg Pincus)。这造成了一种情况，其中一些来自罗马尼亚境外的资金资助的产品被100％杠杆使用。当时，来自更成熟的房地产市场的专业人士认为，当地金融市场对85%的贷款与价值比率的要求过高。另一个新的发展是，在2005年之后，机构投资者的到来使罗马尼亚市场成为欧洲的投资地图，机构投资者即保险公司，由于“机构投资者，即保险公司、养老基金、保险公司、养老基金、投资信托、单位信托是房地产投资市场的主要参与者”，徐烨，2010。在2008年底，为了利用非常具体的投资竞赛(所谓的资本配置竞赛)，一些养老基金(通常是核心投资者)开始承担开发风险，并进行了预融资或在不寻常的开拓性地点预购的项目。同时，银行被迫开始为土地交易融资，实际上助长了快速膨胀的泡沫。2008年夏季，在美国次贷危机全面爆发很久之后，银行资助的开发热潮已经创造了一个定价水平高得惊人、不可持续、且与市场基本面脱节的市场。我们研究的目的是了解公司利用融资市场获取利润的具体方式， 我们将描述所分析的四个不同项目的情况，以便更清晰地了解出投资者是如何理解罗马尼亚房地产市场的潜力，抓住机会并迅速进行投资的。

3.公司

我们研究的重点公司是一家活跃于西欧、中欧和东欧几个国家的国际集团的子公司。该公司为私人所有，其商业模式基于共同的房地产开发周期，该周期从确定潜在的目标国家开始，继续确定本地能力并将其与本土市场专业知识相结合，确定投资领域、具体项目和资金来源。这些建筑物在开发/建设期间被预先出租或租赁（由于需求旺盛，尤其是在资产贫乏的东欧），在稳定投资之后，这些建筑物被出售给长期核心投资者（养老金和保险基金等）。这些物业的长期持有人要求在适当的位置，最好是资产管理强度较低的情况下，长期稳定且质量好的长期租户提供稳定的担保物业，来降低投资收益。

在实践中，资产周期始于购买者的满意结束，因此，这意味着长期持有者安静地享受所有权，租户安静地享受占用。因此，开发商在周期中的作用就是创造并实现这种商业房地产投资产品。从理论上讲，开发商在这个过程中获得了可观的利润，同时也确保了社会需求的满足:工业建筑、办公楼、购物中心等的需求。

在该公司的案例中，开发过程是通过以家庭为基础的管理和本地能力的组合管理，以及一个由7人组成的本地罗马尼亚团队来处理项目。大部分顾问工作是外包的，包括法律、技术监督和项目管理、成本和质量控制等。小团队的优势是可以避免操作上的调整，并且可以根据特定项目的工作量，通过外包来扩展或减少功能。在包括罗马尼亚在内的东欧新兴经济体市场上活跃的外国开发商基本上都遵循了这一商业秘诀。

4.资金困境——公司项目

正如大量文献所表明的那样，无论是用资本结构的权衡理论还是用资本结构的啄序理论来解释融资困境，都是一个非常现实和具体的问题。除了可以从外部资本市场获得廉价股本和债务来源的投资者（例如美国房地产投资信托基金）获得现金以外，大多数典型的投资者都面临着将非常有限的资金分配到多个项目上，以使风险最小化，收益最大化。

传统上，房地产模式是一种很容易获得银行贷款的模式，因为它具有具体的、有形的价值。文献已经多次探讨了房地产泡沫导致世界上大多数金融危机的原因，以及高估房地产价值、借贷等的原因。这项特别的研究着眼于具体的公司如何利用罗马尼亚市场融资困境所带来的特定限制和机会。

项目A

办公楼A是在布加勒斯特市中心1600平方米的土地上开发的项目，非常接近维多利亚广场。该建筑的建筑面积为8474平方米，净出租面积为5200平方米，建成仅用了一年多一点的时间。开发周期是一个经典的周期，2006年初，开发商以1900欧元/平方米的价格无偿购买了开发商的土地，包括土地和融资在内的开发总成本略高于1400万欧元。开发商的股权出资额为350万欧元，其中包括土地和部分建筑成本。开发商从银行获得了贷款与成本比率为75％的贷款，浮动利率约为6.5％（利差和资金成本）。在这种情况下，投资(长期)贷款的利率较低(6.5%)，而建设/开发贷款的成本略高(7.2%)，以补偿贷款人在开发过程中的潜在风险。该贷款是在罗马尼亚的一家国际咨询公司进行的可行性/市场研究报告的帮助下获得的，无需事先进行预租赁安排。这项研究正确地预测了这座大楼将在开发期间出租。设计和施工阶段进行得相对顺利，仅在施工方面存在预期的障碍（难以实现的施工质量，国际市场上铁的成本变化很大等），随后与潜在的租户进行了漫长的谈判。该建筑在完工前以每平方米19 - 21欧元(建筑物业主与管理者协会)的租金租给了国际和当地的知名租户。在该建筑出租后，实际上是在完成最后一份合同之前，通过一名投资代理人与16名投资者和潜在买家进行了谈判，并以大约2170万欧元的价格完成了一笔交易。

这个过程绝非简单，也绝不能确保成功的秘诀，但是，如此直接的发展使它看起来是一个容易处理的过程，可以产生非常有吸引力的回报:出资的股本为350万欧元，而股权权益约为740万欧元。对于股权投资者(开发商)来说，这种类型的投资是很有意义的。然而，银行和长期持有人现在处于这样一种情况，即将通过降低房地产价值和减少租户违约引起的租金和空缺来将房地产标记为市场的过程来违反贷款规定。 实际上，未来的情况更加渺茫。

项目B

该公司追求的第二个项目是在罗马尼亚西部的一个城市建设一个适合的工业发展项目。这79000平方米的土地是在2005年被业主以每平方米21欧元的价格收购的，位于城市郊区，靠近外环路的工业区，可以直接通往一条国道。

通过激烈的市场营销，确定一个潜在的工业租户，随后签订了一个长期(12年)租赁合同，允许开发一个25000平方米的工业建筑，以这样的方式开发，以便在当前的合同终止后可以快速转换为仓储设施。土地总成本为180万欧元，基础设施开发约为60万欧元，建筑成本为790万欧元，许可成本为15万欧元，营销和代理费

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